Krize ještě neskončila

25. května 2012 • 12:31
Stabilita finančního sektoru zůstane křehká a ekonomické prostředí bude pro řadu subjektů nadále velmi obtížné

Oživení bez pracovních míst

Vývoj v několika posledních čtvrtletích potvrdil očekávání, že reakce privátního sektoru na krizi a podpůrné hospodářské politiky povede k „jobless recovery“, tedy k situaci, kdy se poměrně rychle stabilizuje finanční situace podniků, zatímco situace na trhu práce zůstane po delší dobu značně napjatá. Obnovený přístup podniků k relativně levným úvěrům a mírné oživení poptávky po jejich produkci jim umožňuje zlepšit finanční pozici a zvýšit zásobu hotovosti. Díky optimalizaci kapacit a snížení personálních nákladů pak mohou podniky zvyšovat rentabilitu. Při pomalém hospodářském růstu stagnují investice a nová pracovní místa nejsou tvořena v dostatečné míře. V situaci, kdy bude prakticky v celé Evropě přetrvávat vysoká míra nezaměstnanosti, mohou mzdy zaměstnanců po relativně dlouhou dobu růst nezvykle pomalu. V konečném výsledku dochází s oživením ekonomiky poměrně rychle ke stabilizaci úvěrového rizika podnikových úvěrů, zatímco ztráty bank z úvěrů poskytnutých domácnostem zůstávají značně zvýšené. Dominantním rizikem v EU v nejbližších dvou letech zůstane kritický stav veřejných financí některých vysoce zadlužených zemí eurozóny. Fiskální konsolidace, vynucená v těchto zemích trhy, zhoršuje již tak slabý hospodářský růst a snižuje i příjmy vlád. Ty se stále obtížněji a nákladněji refinancují, což se projevuje rychlým růstem úrokových plateb ze státních dluhů. Například u Irska a Řecka přesahují již deset procent vládních příjmů (Graf č. 2). Při pokračujícím nárůstu výnosů požadovaných investory a objemu veřejného dluhu by čisté úrokové platby v těchto zemích mohly během několika let překročit hranici konzistentní s postupnou fiskální stabilizací prostřednictvím generování primárních přebytků. Vlády by pak musely volit mezi transferem zdrojů od věřitelů k dlužníkům prostřednictvím restrukturalizace dluhů nebo zvýšené inflace. Vzhledem k tomu, že vládní dluhopisy mají významný podíl na aktivech evropských finančních institucí, odpis části dluhů při restrukturalizaci dluhu některých zemí by u některých vedl ke ztrátám a u části i k existenčním potížím.
Ze střednědobého hlediska lze pro skupinu vysoce zadlužených zemí za jedno z nejsilnějších rizik označit rozvoj negativní smyčky mezi dluhem vlády, hospodářským růstem a bilancemi finančních institucí. Zhoršování ratingu vládního dluhu vede i k poklesu ratingů bankovních dluhů. Banky na napětí při získávání zdrojů a na rostoucí náklady tržního financování reagují zvyšováním depozitních sazeb ve snaze získat stabilnější zdroje. Pokud se budou snažit zachovat výši úrokových sazeb z klientských úvěrů, budou dosahovat nižších úrokových marží a některé ztratí schopnost dosahovat takové úrovně výnosů, díky níž jsou schopny čelit ztrátám ze znehodnocení úvěrů a poklesu hodnoty držených cenných papírů. Pokud se banky budou naopak snažit přenést vyšší náklady získávání zdrojů na klienty, důsledkem budou zvýšené náklady na obsluhu dluhů podniků a domácností, což se vrátí do bilancí bank zpět prostřednictvím úvěrových ztrát z klientských úvěrů.

Globální nerovnováhy

I když se na první pohled zdá, že se situace ve světové ekonomice téměř normalizovala, v pozadí existuje řada nerovnováh a znaků nevyrovnanosti. Varovné signály vysílá zejména neobvyklá míra divergence mezi různými regiony, jednotlivými zeměmi, jednotlivými sektory ekonomiky a segmenty trhu. Kromě rizik, která mají zdroj v předkrizovém období, vznikají ve světové ekonomice i nová rizika, která souvisejí s aktuálními hospodářskými politikami a procesy ve finančních systémech. Na globální úrovni jde především o dopady dlouhodobého udržování úrokových sazeb na velmi nízkých úrovních ze strany klíčových centrálních bank, které se promítají do nízkých nominálních výnosů tradičních aktiv. V důsledku toho vzniká honba investorů za výnosem, která se stává zdrojem nebezpečných finančních nerovnováh. V prvé řadě dochází ke zvýšenému toku kapitálu z vyspělých zemí do rozvíjejících se trhů, kde se objevují rizika nadměrného růstu úvěrů, přehřívání ekonomik a vzniku bublin na trzích aktiv. Z rozvíjejících se ekonomik naopak směřuje do vyspělých zemí velký objem investic do vládního dluhu, což drží výnosy dlouhodobých vládních dluhopisů na nízké úrovni a zpětně podporuje honbu za výnosem ze strany privátních investorů. Dalším projevem honby za výnosem může být nárůst investic do komoditních derivátů, komoditních fondů nebo investičních komodit, jako je například zlato. I když je cena komodit z dlouhodobějšího hlediska determinována primárně fundamentálními faktory, nelze vyloučit vznik dočasných bublin, které mohou skončit značnými ztrátami investorů. To se může týkat zejména rozsahově menších segmentů komoditního trhu, které jsou náchylné k prudkým cenovým výkyvům při změně tržního sentimentu.

Útěk ke „kvalitě“

Pochybnosti ohledně udržitelnosti veřejných financí některých menších a středně velkých vyspělých zemí vedou také k útěku investorů ke „kvalitě“. Jedním z důsledků je udržování výnosů vládních dluhopisů některých poměrně vysoce zadlužených, leč velkých zemí na velmi nízkých úrovních. V tom lze spatřovat další varovný signál nevyrovnanosti: investoři na jedné straně vyjadřují velké obavy z budoucího nárůstu inflace v zadlužených zemích (což indikuje prudký nárůst cen zlata či některých jiných alternativních aktiv) a na straně druhé akceptují vládní dluhopisy těchto zemí s velmi nízkým výnosem, neboť ty si stále drží pozici „bezpečného přístavu“. Tato křehká rovnováha se může stát předmětem prudkých nelineárních výkyvů na finančních trzích se značnými dopady do reálné ekonomiky.

Autor: Jan Frait
 
Newsletter
Využijte služby
zasílání zpráv do vaší
e-mailové schránky!